Когато ФЕД вдига лихвите, Европа плаща сметката

Когато Федералният резерв вдига лихвите, ефектът не остава затворен в американската икономика. Доларът е основната резервна валута в света, американските държавни облигации са глобален ориентир за цената на капитала, а финансовите пазари са толкова свързани, че промяна във Вашингтон много бързо започва да се усеща и във Франкфурт, Париж и Рим.

Това е причината действията на ФЕД често да поставят Европейската централна банка в неудобна позиция. ЕЦБ не е длъжна да копира решенията на ФЕД, но колкото по-голяма става разликата между американските и европейските лихви, толкова по-трудно е Европа да остане напълно независима.

Ако американските лихви се повишават, доларовите активи стават по-привлекателни. Инвеститорът вече може да получи висока доходност от краткосрочни американски държавни книжа, парични фондове или други инструменти с относително нисък кредитен риск. Това променя глобалното разпределение на капитала. Ако един краткосрочен доларов инструмент носи осезаемо по-висока доходност от сходен инструмент в евро, част от капитала естествено започва да търси долара.

Разбира се, това не е безрисков арбитраж. Европейски инвеститор, който превръща евро в долари, поема валутен риск. Ако го хеджира, част от разликата в лихвите се губи във форвардния курс и разходите по хеджирането. Въпреки това високите американски лихви увеличават търсенето на доларови активи и могат да насочат капитал към САЩ.

За големите европейски банки механизмът е още по-пряк. Банка от еврозоната с американско подразделение може да държи доларова ликвидност в американската финансова система, включително резерви във Федералния резерв, ако структурата ѝ има необходимия достъп. Другата възможност е средствата да се насочат към Treasury bills, repo пазара или други краткосрочни доларови инструменти. Така високата лихва на ФЕД не просто влияе на американските домакинства и компании, а превръща долара в по-силен конкурент за капитала на целия свят.

Точно тук започва проблемът за ЕЦБ. Да си представим сравнително прост сценарий, при който ФЕД държи лихвата около 5%, а ЕЦБ около 2,5%. При всички други условия това увеличава привлекателността на долара. Капиталът се пренасочва към САЩ, търсенето на долари расте и еврото може да отслабне.

За Европа слабата валута не е просто проблем за туристите. Голяма част от енергията, суровините и международната търговия се ценообразуват в долари. Когато еврото отслабва, същият барел петрол, същото количество газ или метал става по-скъпо в евро. Това означава внос на инфлация и създава още една причина ЕЦБ да поддържа високи лихви.

Затова ЕЦБ не следва автоматично ФЕД, но понякога може да бъде принудена да се движи в същата посока, дори когато европейската икономика е по-слаба от американската. Лихвата може да е необходима за овладяване на инфлацията, но същата тази лихва може да се превърне в проблем за държавния дълг.

Тук важна роля играят и доходностите по американските държавни облигации. ФЕД контролира пряко най-вече краткия край на лихвената крива. Доходността по 10-годишните американски облигации обаче се определя от пазара и отразява очакванията за бъдещите краткосрочни лихви, инфлацията, икономическия растеж и премията, която инвеститорите искат, за да заключат капитала си за десет години.

Затова Fed Funds Rate и US 10Y са свързани, но не са едно и също. Ако пазарът очаква ФЕД да държи високи лихви години наред, доходността по 10-годишните облигации може да остане висока. Ако обаче инвеститорите очакват рецесия и бързо бъдещо понижение на лихвите, 10Y може да започне да пада още докато ФЕД продължава да затяга паричната политика. Именно затова кривата на доходността често се обръща преди рецесии.

За Европа обаче по-важното е друго. Американските Treasury облигации са глобален benchmark за цената на капитала. Ако американска 10-годишна държавна облигация предлага висока доходност, инвеститорът започва да изисква повече и от европейска корпоративна облигация, и от италиански държавен дълг, и от високорисков кредит, и в крайна сметка от почти всеки друг актив.

Когато глобалната цена на капитала се повиши, американската доходност се превръща в алтернативата, спрямо която се оценява останалият риск. Ако почти безкредитен американски държавен инструмент носи 5%, инвеститорът няма голяма причина да поема европейски корпоративен или държавен риск за по-ниска доходност. Той просто ще поиска повече.

Точно тук високите лихви започват да се превръщат от монетарен в бюджетен проблем. Държавите не изплащат целия си дълг наведнъж. Част от старите облигации падежират всяка година и се заменят с нови. Ако една държава е натрупвала дълг в период, когато можеше да се финансира при 0%, 1% или 2%, тя може дълго време да изглежда сравнително стабилна въпреки огромния размер на задълженията си.

Проблемът започва, когато този дълг трябва постепенно да бъде рефинансиран при 4%, 5% или 6%. Не е необходимо лихвената тежест да се удвои за една нощ. Достатъчно е това да се случва систематично в продължение на няколко години. Стара облигация с нисък купон падежира и държавата издава нова при значително по-висока доходност. Следващата година падежира още част от дълга, след това още една и постепенно средната цена на целия държавен дълг започва да се повишава.

Именно затова високите лихви за шест месеца и високите лихви за пет години са две напълно различни явления. При втория сценарий държавният бюджет започва да усеща ефекта все по-силно. Лихвените разходи растат, а за да бъдат платени, правителството трябва да повиши приходите, да намали други разходи или да емитира още дълг. Ако избере последното, размерът на дълга продължава да расте. Инвеститорите виждат това и могат да поискат по-голяма рискова премия, което вдига доходността още повече.

Така се появява опасна положителна обратна връзка. По-високите лихви водят до по-големи разходи по дълга, по-големите разходи увеличават дефицита, дефицитът води до повече дълг, а повече дълг кара инвеститорите да искат по-висока рискова премия. Точно при държави с много голям дълг спрямо икономиката този механизъм започва да има значение много по-рано.

Франция и Италия са особено чувствителни именно защото размерът на задълженията им е огромен. Ако инфлацията остане висока, ФЕД продължи да държи или да вдига лихвите, доларът остане силен, а ЕЦБ не може да намали агресивно лихвите заради риска от нов инфлационен натиск, Европа може да попадне в много неудобна комбинация.

Високите европейски лихви охлаждат икономиката. Растежът намалява, компаниите инвестират по-малко, кредитът става по-скъп, домакинствата ограничават разходите, а данъчните приходи започват да се забавят. Точно тогава разходите по обслужването на държавния дълг се увеличават.

Това е особено неприятна комбинация, защото държавата има по-малко икономически растеж, от който да събира приходи, но едновременно трябва да плаща повече лихви. В един момент ЕЦБ може да се окаже между две противоположни сили. Ако свали лихвите прекалено рано, рискува инфлацията и валутата. Ако ги държи прекалено високи твърде дълго, увеличава риска от рецесия, банков стрес и проблеми с държавния дълг.

Това не е просто избор между висока и ниска лихва. Това е избор между различни икономически рискове, които започват да си противоречат.

От тази среда лесно може да се стигне до заключението, че американските активи автоматично са по-доброто място за капитал. Това е вярно само отчасти. Когато ФЕД поддържа високи лихви, краткосрочните американски държавни инструменти и доларовата ликвидност могат да станат много привлекателни. Инвеститорът получава висока текуща доходност и, ако доларът поскъпва, може да спечели допълнително в евро.

Същата логика не важи автоматично за американските акции. Високите Treasury yields повишават discount rate, с който пазарът оценява бъдещите печалби. Колкото по-далеч в бъдещето са очакваните печалби на една компания, толкова по-силно високата доходност по облигациите натиска настоящата ѝ оценка. Именно затова технологичните и growth компаниите могат да бъдат особено чувствителни към дългосрочните лихви.

При дългосрочните американски облигации също има риск. Ако инвеститор купи 10-годишна Treasury при една доходност, а след това пазарната доходност се покачи значително, цената на вече притежаваната облигация пада. Затова високите лихви не означават просто, че „Америка е по-добра“. По-точно е да се каже, че когато ФЕД поддържа високи лихви, доларът и краткосрочните американски безрискови инструменти се превръщат в много силен конкурент на останалите класове активи.

Голямото предимство на САЩ е, че Федералният резерв работи с една държава, една федерална фискална система и един огромен пазар на федерален дълг. ЕЦБ управлява една валута, но зад нея стоят множество държави с различни бюджети, различна задлъжнялост, различен растеж и различна кредитоспособност.

Една и съща лихва може да бъде поносима за Германия и много болезнена за Италия. Една и съща парична политика може да е недостатъчно строга за една икономика и прекалено строга за друга. Докато лихвите са ниски, този дефект на конструкцията лесно остава скрит. Когато глобалната цена на капитала се повиши и остане висока достатъчно дълго, различията започват отново да изплуват.

Тогава въпросът вече не е само дали ЕЦБ ще вдигне или свали лихвата. Въпросът е как да поддържа единна парична политика в съюз, в който държавите могат да плащат коренно различна цена за собствения си дълг.

Именно за този проблем Европа създаде следващия инструмент в арсенала си. Той се нарича TPI.