US10Y към 6.5%: Къде свършва евтиният капитал и започва системният риск?

В продължение на повече от десетилетие финансовият свят живя с убеждението, че капиталът почти няма цена. Централните банки държаха лихвите около нулата, държавните облигации носеха символична доходност, а инвеститорите бяха практически принудени да търсят печалба в акции, имоти, корпоративен дълг и все по-рискови активи. Именно в тази среда бяха създадени част от най-високите оценки на акции и недвижими имоти в съвременната история. Сега този процес се движи в обратната посока.

Американските десетгодишни държавни облигации вече носят доходност над 5%. Самото число не изглежда драматично, ако се погледне исторически, но проблемът е друг. Огромна част от днешните оценки на финансовите активи са изградени през период, когато безрисковата доходност беше близо до нулата. Система, създадена при евтини пари, постепенно трябва да се приспособи към свят, в който американската държава може да предложи 5, 6 или дори 6.5% годишна доходност без необходимост инвеститорът да поема корпоративен риск.

Това променя почти всичко.

При US10Y от 6.5% инвеститорът вече трябва да има много сериозна причина да купи акция с P/E 30. Такава акция има earnings yield от около 3.3%. За да предпочете нея пред държавната облигация на 6.5%, инвеститорът трябва да вярва в значителен бъдещ растеж. Колкото повече стойността на компанията зависи от печалби, които трябва да се реализират след пет, десет или петнадесет години, толкова по-силен става ударът от високия discount rate. Именно затова сегашният технологичен и AI бум може да се окаже особено чувствителен към продължаващото покачване на доходността.

Тук се намира един от големите парадокси на настоящия пазар. AI инвестициите поддържат американската икономика, корпоративните печалби и фондовите индекси. Същевременно те изискват огромен капитал. Докато капиталът е евтин и инвеститорите вярват, че бъдещите приходи ще оправдаят разходите, системата работи. Ако обаче доходността по държавните облигации продължи към 6%, компаниите трябва да оправдаят инвестициите си при съвсем различна цена на финансирането. Няма нужда приходите от AI да се сринат. Достатъчно е ръстът им да се окаже малко по-слаб от очакваното, докато цената на капитала продължава нагоре.

Тогава оценките могат да се променят много бързо.

US10Y от 5.5% вероятно все още може да бъде понесен от пазара. Между 5.5 и 6% ситуацията вече става значително по-неприятна. Над 6% започват да се събират няколко проблема едновременно: по-скъпи ипотеки, по-трудно корпоративно рефинансиране, натиск върху commercial real estate, по-ниски оценки на акциите и растяща тежест върху федералния бюджет. При устойчиви 6.5% вече не говорим просто за висока доходност. Говорим за съвсем различна цена на капитала.

Пазарът на жилища в САЩ показва това много ясно. Американските 30-годишни ипотеки вече са около 7%. Ако US10Y се качи към 6.5%, ипотечни лихви от 8.5% няма да изглеждат необичайно. При подобно ниво месечната вноска по един и същ имот се увеличава драматично, а покупателната способност на домакинствата пада. Собствениците, които имат стари кредити на 3 или 4%, нямат никакъв стимул да продават и да ги заменят с нов кредит на повече от два пъти по-висока лихва. Резултатът е пазар с ниска ликвидност, малко сделки и все по-трудна достъпност за новите купувачи.

Commercial real estate е още по-уязвим. Много сделки са били правени при евтин дълг и ниски cap rates. Когато заем на 3 или 4% трябва да бъде рефинансиран на 8 или 9%, математиката на инвестицията може просто да престане да работи. Не е необходимо сградата да остане празна. Не е необходимо наемите да се сринат. Понякога е достатъчно цената на парите да се удвои.

Същото важи и за корпоративния сектор. Американската държава може да се финансира на 6.5%, но компаниите не могат. Те плащат 6.5% плюс кредитен риск. За качествена компания това може да означава 8%, за по-слаба компания 10 или 12%. При подобни нива buybacks, придобивания, aggressive capex и много бизнес модели, изградени върху постоянен достъп до евтин кредит, започват да изглеждат съвсем различно.

Проблемът е, че финансовата система не усеща тази промяна веднага. Старият дълг не се рефинансира за един ден. Той изтича постепенно. Една компания може още година или две да живее със стар заем на 3%, въпреки че пазарната цена на новия кредит вече е 8%. Именно това създава измамното усещане, че високите yields не причиняват сериозни щети. Щетите просто още не са преминали през целия баланс.

Това е и причината пазарът да може да изглежда напълно ирационален за дълъг период. Nasdaq може да прави нови върхове, докато US10Y расте. Инвеститорите могат да продължат да купуват технологични компании, защото текущите печалби са силни и AI историята все още работи. Но с всяко следващо покачване на доходността системата натрупва напрежение. Не е задължително да има постепенен спад на акциите. Много по-вероятно е дълго време почти нищо драматично да не се случва, след което сравнително малък катализатор да предизвика внезапно преоценяване.

Точно затова границата от 6.5% може никога да не бъде необходима, за да започне сериозна корекция. Пазарът може да се счупи при 5.8%. Може да издържи и 6.3%. Няма точна цифра, при която автоматично настъпва криза. Значението е в натрупването на напрежението и в това кой участник първи няма да може да го понесе.

Но има и друга страна на историята. Американското правителство трябва да финансира огромен държавен дълг и постоянни бюджетни дефицити. Колкото по-висока е доходността, толкова по-скъпо става това финансиране. Всеки стар дълг, който постепенно се заменя с нов при по-висока лихва, увеличава лихвената тежест върху бюджета. По-високите разходи за лихви увеличават дефицита, по-големият дефицит изисква повече емисии, а повече емисии трябва да намерят купувач.

Тук фондовият пазар и Treasury пазарът започват да се конкурират за един и същ капитал.

Ако Nasdaq носи огромна доходност и непрекъснато поставя нови рекорди, защо инвеститорът доброволно да заключи капитала си за десет години в държавна облигация на 5%? За да привлече достатъчно купувачи, Treasury трябва да предложи по-висока доходност. Но колкото по-висока става тази доходност, толкова по-силен става натискът върху оценките на акциите.

В известен смисъл пазарът сам съдържа механизма за собственото си охлаждане.

Ако акциите паднат с 15 или 20%, инвеститорите започнат да намаляват риска и част от парите се преместят към Treasuries, цената на американските облигации ще се повиши, а доходността ще падне. Финансовите условия ще се облекчат. Ипотеките ще започнат да поевтиняват. Корпоративното финансиране ще стане малко по-достъпно. Прекомерните оценки на акциите ще бъдат намалени. От тази гледна точка една контролирана фондова корекция може да бъде много по-здравословна за финансовата система от продължаването на безкраен equity boom, съчетан с постоянно растящи облигационни yields.

Това не означава, че американското правителство желае борсов срив. Един истински crash унищожава богатство, намалява потреблението, увеличава безработицата, сваля печалбите, намалява данъчните приходи и може да предизвика кредитна криза. Но между нормална корекция и финансов колапс има огромна разлика. Корекция, която връща част от капитала към държавните облигации, може да действа като предпазен клапан. Неконтролиран срив вече е съвсем друга история.

Истинският проблем започва, ако този предпазен клапан престане да работи.

В нормална финансова паника акциите падат, инвеститорите търсят сигурност и купуват Treasuries. Цените на държавните облигации растат и US10Y пада. Това е класическият risk-off модел. Финансовата система страда, но американският държавен дълг изпълнява ролята си на убежище.

Много по-опасна би била ситуацията, при която Nasdaq пада с 20%, S&P 500 пада, а US10Y продължава да расте. Тогава инвеститорите не бягат от риска към американските държавни облигации. Те продават и двете.

Това би било съвсем различен сигнал.

Ако акциите падат, Treasury облигациите падат, доходността расте, златото поскъпва, а доларът не успява да компенсира с достатъчно силно движение нагоре, пазарът може вече да не се страхува само от Fed или инфлацията. Той може да започва да преоценява риска в самата американска фискална система.

Тогава логиката “акциите ще се сринат и парите ще се върнат в облигациите” вече не работи.

И това е много по-опасно от обикновен bear market.

Именно затова златото трябва да се следи заедно с US10Y. При нормален цикъл на високи реални лихви златото би трябвало да изпитва натиск. Ако доходността расте и златото също започне устойчиво да поскъпва, това може да означава, че инвеститорите вече не интерпретират високите yields единствено като резултат от силна икономика и строга парична политика. Те могат да започнат да търсят защита от самата структура на финансовата система.

Bitcoin вероятно би реагирал различно в началото. Високите real rates, силният долар и намаляващата ликвидност са неприятна комбинация за него. При US10Y от 6 или 6.5% първата реакция по-скоро би била сериозен спад. Но Bitcoin има особеността, че вторият етап може да бъде точно обратният. Ако високите yields доведат до финансова авария и институциите отново бъдат принудени да предоставят мащабна ликвидност, активът може да премине от един от най-силно засегнатите в първата фаза към един от основните печеливши във втората.

Така потенциалната криза може да се развие на три етапа. Първо ликвидността се затяга и рисковите активи падат. След това някъде в кредитната система възниква проблем. Накрая идва реакцията на централните банки и държавата. Именно последната фаза определя дали спадът се превръща в продължителна дефлационна криза или в нова вълна от ликвидност и инфлация на активите.

България изглежда далеч от всичко това, но само на пръв поглед. Българският ипотечен пазар в момента живее в почти противоположна среда. Жилищните кредити все още са с лихви около 2.5%, а кредитният ръст е изключително силен. Това означава, че US10Y от 6% не се пренася автоматично върху София. България вече е в еврозоната и непосредственият канал минава през европейските yields, ЕЦБ и цената на финансиране на местните банки.

Но ако световната цена на капитала остане висока достатъчно дълго, изолацията няма да продължи вечно.

Първо ще се промени цената на кредита. След това ще намалее броят на купувачите, които могат да си позволят сегашните цени. След това ще намалеят сделките. Обявите ще продължат известно време да показват високи цени, но срокът за продажба ще се увеличава, а реалните отстъпки ще станат по-големи. Едва след това статистиката ще започне да отчита спад.

Затова за българския имотен пазар много по-интересен показател от самия US10Y е ръстът на ипотечното кредитиране. Докато той остава около 20 или 25% годишно, пазарът има огромна кредитна инерция. Ако обаче започне последователно движение към 15%, 10% и 5%, докато лихвите растат, картината вече ще бъде съвсем различна.

Остава въпросът кога американските yields могат да достигнат наистина опасната зона. От 2020 г. насам движението е огромно. US10Y започна периода под 1%, премина през 2, 3, 4 и 5%, а през 2026 г. движението отново се ускори след относителното плато през 2024 и 2025 г. Ако скоростта от последната година бъде механично продължена, 6% може да се появи още през първата половина на 2027 г., а 6.5% през втората.

Пазарите обаче почти никога не се движат толкова чисто. Много по-вероятно е да има движение към 5.5 или 5.7%, връщане надолу, нов опит за пробив и чак след това тест на 6%. Именно затова периодът 2027 г. изглежда много по-интересен от самото фиксиране върху 6.5%.

Критичното ниво може да бъде достигнато много преди графиката да покаже 6.5.

Ако US10Y премине 5.7%, Nasdaq продължи да стои близо до рекорди, кредитните спредове започнат да се разширяват, корпоративните прогнози за печалби се влошат и големите технологични компании продължат да увеличават разходите си с дълг, тогава напрежението между цената на капитала и цената на рисковите активи може да стане прекалено голямо.

В такъв момент не е необходимо инвеститорите изведнъж да осъзнаят, че всичко е балон. Нужно е само достатъчно голяма част от тях да решат, че 6% почти безрискова доходност вече е по-добра сделка.

Това може да бъде точката, в която капиталът сменя посоката.

И ако това стане по нормалния начин, акциите ще паднат, Treasuries ще бъдат купени и доходността ще се върне надолу. Системата ще се ребалансира болезнено, но логично.

Ако обаче акциите паднат и US10Y продължи към 6.5%, вече ще говорим за нещо съвсем различно.

Тогава проблемът няма да бъде, че облигациите са станали прекалено привлекателни спрямо акциите.

Проблемът ще бъде, че дори при 6.5% пазарът иска още по-висока цена, за да финансира американския дълг.

И точно там свършва историята за скъпия капитал и започва историята за системния риск.