ЕЦБ може да спре паниката, но не и математиката на дълга

В еврозоната има един особен проблем, който почти не се забелязва, когато лихвите са ниски. Всички държави използват една валута и имат една централна банка, но бюджетите, дълговете и кредитният риск остават национални. Германия, Франция и Италия имат едно и също евро, но не са един и същ длъжник. Именно затова при сериозно покачване на лихвите ЕЦБ може да попадне в неприятна ситуация. За да се бори с инфлацията, тя трябва да държи парите скъпи, но колкото по-дълго лихвите остават високи, толкова по-скъпо става рефинансирането на огромния държавен дълг на страни като Италия и Франция.

Ако инвеститорите започнат да се съмняват, че този дълг може комфортно да бъде обслужван, те ще поискат по-висока доходност. Цената на облигациите пада, доходността расте и в един момент може да се образува самоподхранващ се механизъм. По-скъпият дълг увеличава бюджетните разходи, по-високите разходи водят до по-големи дефицити, а по-големите дефицити изискват още нов дълг. Инвеститорите виждат това и започват да искат още по-висока премия за риска.

Именно за такива ситуации ЕЦБ създаде Transmission Protection Instrument, или TPI. Представете си, че доходността по германските 10-годишни облигации е 4%, а италианската внезапно скача от 5% на 7%. Ако ЕЦБ прецени, че това движение не се обяснява с фундаментално влошаване на италианските финанси, а представлява прекомерна пазарна паника или хаотично движение, тя може да започне да купува италиански облигации на вторичния пазар. Повишеното търсене вдига цената им и съответно сваля доходността.

Официалната цел на TPI е да противодейства на неоправдани и хаотични пазарни движения, които пречат на еднаквото предаване на паричната политика в еврозоната. Това означава, че ЕЦБ може да държи основната си лихва висока заради инфлацията, но в същото време да се намеси, ако разликата между доходността на италианските и германските облигации започне да расте прекалено бързо по причини, които тя смята за пазарна фрагментация, а не за реално влошаване на италианските финанси.

Тук идва най-интересният въпрос: откъде идват парите? Не е необходимо Германия, Нидерландия или някоя друга държава предварително да превежда милиарди в спасителен фонд. Евросистемата може да създаде централнобанкови резерви и с тях да купи облигациите. На практика срещу закупения актив в банковата система се появяват нови резерви.

Счетоводно механизмът е сравнително прост. От едната страна на баланса на Евросистемата се появява например италианска държавна облигация, а от другата се увеличават резервите на банковата система. Затова популярното обяснение, че централната банка „печата пари“, не е напълно грешно, стига да се разбира, че в съвременната финансова система това обикновено не означава печатане на физически банкноти, а създаване на електронни резерви.

Има обаче една важна подробност. TPI не е замислен като обикновено количествено облекчаване. При класическото QE централната банка съзнателно увеличава размера на баланса си и ликвидността във финансовата система, за да облекчи общите финансови условия. При TPI идеята е друга. ЕЦБ може да подкрепи конкретен сегмент от пазара, например италианските държавни облигации, без непременно да разхлабва цялата си парична политика. Ако е необходимо, допълнителната ликвидност може да бъде компенсирана чрез други операции или чрез естественото намаляване на други позиции в баланса.

Точно тук е голямата разлика с гръцките спасителни програми. При тях основният механизъм не беше ЕЦБ да създава резерви и да купува гръцки облигации на пазара. Европейският механизъм за стабилност, ESM, набира средства от капиталовите пазари чрез собствени облигации и след това отпуска тези средства като заем на държавата, която е загубила нормален достъп до финансиране.

Това е реален заем. Държавата получава пари и срещу тях има задължение към ESM. Финансирането е обвързано и с конкретни условия, фискални мерки и структурни реформи, описани в официални програми. Ако тези условия не се изпълняват, следващите траншове могат да бъдат спрени. Именно това беше логиката на гръцките спасителни програми: финансиране срещу икономически и бюджетни промени.

TPI работи по друг начин. При него ЕЦБ не превежда заем директно на италианското правителство. Тя купува вече издадени италиански облигации от пазара. Италия не получава директно нов заем от ЕЦБ и не подписва спасителна програма от гръцки тип, при която всяко следващо плащане зависи от изпълнението на конкретен списък с реформи.

Това обаче не означава, че TPI е безусловен. ЕЦБ разглежда дали държавата спазва европейската фискална рамка, дали има сериозни некоригирани макроикономически дисбаланси, дали държавният ѝ дълг се счита за устойчив и дали провежда разумна макроикономическа политика. С други думи, TPI не е автоматична гаранция, че всяка страна от еврозоната може да натрупва безкрайно дълг, а ЕЦБ просто да изкупува облигациите ѝ.

Точно тук се появява най-важният въпрос: кога пазарът греши и кога просто правилно оценява риска? Ако Италия има много висок държавен дълг и лихвите в Европа останат високи години наред, инвеститорите напълно рационално могат да поискат по-висока премия за риска. В такъв момент високата доходност вече не е просто паника или спекулативна атака. Тя може да бъде отражение на реален фундаментален проблем.

Това е границата, при която TPI започва да губи силата си като решение. Ако пазарът панически продава облигациите на иначе платежоспособна държава, ЕЦБ може да използва огромния си баланс и да успокои ситуацията. Ако обаче държавата действително не може устойчиво да финансира дълга си при новите лихвени условия, покупките на облигации не премахват причината за проблема.

Тогава вече се приближаваме до съвсем различен сценарий. Ако една държава загуби нормален пазарен достъп и проблемът бъде оценен като фундаментален, следващата линия на защита е много по-близка до познатото от гръцката криза. Това означава ESM, заем, условия и икономически реформи.

Силата на TPI е именно в това, че самото му съществуване може да възпира пазарите. Ако инвеститорите знаят, че ЕЦБ може да се появи като огромен купувач на облигации, без предварително фиксиран количествен лимит, те имат много по-малък стимул да залагат на неконтролируемо разширяване на разликите в доходността между държавите от еврозоната. В този смисъл TPI е и психологическо оръжие. Колкото по-надеждна изглежда заплахата за намеса, толкова по-малка е вероятността тя действително да бъде използвана в пълния си размер.

Но TPI не може да премахне математиката на държавния дълг. Ако високите лихви продължат няколко месеца, ефектът може да бъде поносим. Ако останат високи три, пет или повече години, старият евтин дълг постепенно започва да падежира и да бъде заменян с нов, значително по-скъп. Тогава проблемът вече не е пазарната паника, а цената на самия дълг.

Следващата европейска дългова криза, ако такава възникне, вероятно няма да изглежда като тази от 2010 до 2012 г. ЕЦБ днес разполага с много по-мощни инструменти и с много повече опит. Но в същото време може да бъде принудена да държи лихвите високи заради инфлацията, докато същите тези високи лихви постепенно увеличават натиска върху най-задлъжнелите държави от еврозоната.

Тогава основният въпрос вече няма да бъде дали ЕЦБ може да спре една пазарна паника. По-трудният въпрос ще бъде дали може навреме да различи временната паника от фундаменталния проблем с платежоспособността. Първото може да бъде овладяно с TPI. Второто вече изисква съвсем друг тип решение.