Колко дълго могат да растат едновременно US10Y и Nasdaq?

Растящата доходност по 10-годишните американски държавни облигации обикновено се възприема като нещо негативно за акциите. Логиката изглежда проста: когато безрисковата доходност расте, инвеститорите имат по-привлекателна алтернатива на фондовия пазар, а бъдещите печалби на компаниите се дисконтират с по-висока ставка. Оттук следва, че акциите трябва да падат.

На практика обаче това не винаги се случва. Има периоди, в които доходността по US 10Y се покачва, а акциите продължават да растат. Причината е, че една и съща промяна в доходността може да означава съвсем различни неща в зависимост от това какво стои зад нея.

Ако 10-годишната доходност се покачва, защото икономиката е по-силна от очакваното, картината може да бъде напълно положителна за акциите. По-силният растеж означава по-високи приходи, по-добри корпоративни печалби и по-голямо търсене. В същото време пазарът започва да очаква, че Федералният резерв ще държи лихвите по-високи по-дълго, а това вдига и доходността по дългосрочните облигации.

Тогава двете движения не си противоречат. Напротив, те могат да идват от една и съща причина. Икономиката се оказва по-силна, компаниите печелят повече, акциите поскъпват, но едновременно с това инвеститорите изискват по-висока доходност по облигациите, защото очакват по-високи лихви и по-силен растеж.

Точно затова фактът, че US 10Y расте заедно със S&P 500 или NASDAQ, сам по себе си не е сигнал за проблем. В определена фаза от цикъла това може просто да означава, че пазарът повишава очакванията си за икономиката.

Проблемът започва, когато причината за покачването на доходността се промени.

Ако 10Y вече не расте заради по-силен реален растеж, а заради по-висока инфлация, по-голям term premium, огромни бюджетни дефицити или очакване, че лихвите ще останат високи много по-дълго, тогава ситуацията става съвсем различна. В такъв сценарий цената на капитала продължава да се повишава, но корпоративните печалби може вече да не растат достатъчно бързо, за да компенсират това.

Точно тук се появява конфликтът между облигационния и фондовия пазар.

Когато доходността по 10-годишните американски облигации е ниска, инвеститорът е склонен да плаща висока цена за печалби, които може да бъдат реализирани след години. Това важи особено силно за технологичните и growth компаниите, при които голяма част от оценката се основава на бъдещ растеж.

Когато обаче безрисковата доходност се покачи значително, тези бъдещи печалби струват по-малко в настоящето. Инвеститорът вече може да получи висока доходност от държавна облигация, без да поема корпоративния риск на една акция. За да оправдае високата си цена, компанията трябва да обещава още по-висок растеж на печалбите.

Така акциите могат известно време да продължат нагоре въпреки покачването на 10Y, но това става все по-трудно. Колкото по-висока става доходността, толкова повече растеж трябва да бъде заложен в бъдещите корпоративни резултати, за да останат високите оценки оправдани.

Това е особено важно при висок P/E. При ниски лихви инвеститорите могат да приемат много по-високи коефициенти, защото алтернативната доходност от облигации е малка. При 10Y от 2 или 3% високият P/E може да изглежда приемлив. Но ако доходността се качи до 5 или 6%, същият P/E вече означава много по-слаба относителна възвръщаемост спрямо държавните облигации.

Точно затова най-опасният момент не е непременно началото на ръста на 10Y. По-интересно става, когато доходността расте продължително, а акциите отказват да реагират и продължават нагоре. Това може да означава, че фондовият пазар все още е доминиран от оптимизъм и очаквания за силни печалби, докато облигационният пазар вече започва да ценообразува структурно по-висока цена на капитала.

За известно време и двете могат да бъдат верни. Печалбите могат да растат, икономиката може да остане силна и акциите да поскъпват, въпреки че доходността по облигациите също се покачва.

Но балансът е крехък.

Докато растежът на печалбите е по-силен от ефекта на по-високата discount rate, фондовият пазар може да продължи нагоре. Когато обаче доходността продължи да се покачва, а очакванията за печалби започнат да се забавят, високите оценки внезапно стават много по-трудни за защита.

Тогава пазарът започва да преоценява не просто отделни компании, а самото ниво на допустимите оценки.

Една компания може да продължи да расте и да отчита добри резултати, но ако инвеститорите вече искат по-висока възвръщаемост за всеки поет риск, те няма да са готови да плащат същия коефициент за тези печалби. Така дори без рецесия и без срив на приходите акциите могат да паднат само защото пазарът решава, че старият P/E вече е прекалено висок за новата лихвена среда.

Точно това прави комбинацията от висока доходност и високи оценки толкова интересна. Проблемът не е, че едното автоматично изключва другото. Проблемът е, че колкото по-дълго двете растат заедно, толкова повече фондовият пазар разчита на продължаващ силен растеж на печалбите.

Ако той остане силен, пазарът може да продължи нагоре.

Ако се забави, дори умерено, цялата конструкция става много по-уязвима.

Затова правилният въпрос не е дали растящият US 10Y е добър или лош за акциите. По-важният въпрос е защо расте доходността и дали корпоративните печалби растат достатъчно бързо, за да компенсират по-високата цена на капитала.

Докато отговорът е „да“, доходността и акциите могат да растат заедно.

Когато отговорът стане „не“, високите оценки започват да се превръщат от доказателство за оптимизъм в източник на риск.