Краят на цикъла: защо пазарите изглеждат най-силни точно преди обръщането

Когато един балон се пука, рядко изглежда очевидно предварително. Почти винаги има добри обяснения защо този път е различно. Икономиката уж расте, индексите още са високо, технологиите обещават нова ера, компаниите говорят за ефективност, а централните банки уверяват, че следят данните. После, когато спадът вече е факт, всички започват да обясняват защо е било неизбежно.

Точно това прави сравнението с .COM балона полезно. Не защото историята се повтаря едно към едно, а защото механизмът на човешката вяра, евтините пари и прекалените очаквания се повтаря почти винаги.

Какво всъщност спука .COM балона?

Често се казва, че при балоните “парите свършват”. Това не е напълно вярно. Борсата не е резервоар с пари, който в един момент се изпразва. По-скоро изчезва пределният купувач, онзи последен оптимист, готов да плати още по-висока цена.

При .COM манията от края на 90-те инвеститорите купуваха не печалби, а бъдеще. Достатъчно беше една компания да има “.com” в името си, обещание за растеж, потребители, кликове и история за новата икономика. Много от тези компании нямаха печалби, някои почти нямаха реални приходи, но получаваха огромни пазарни оценки.

Проблемът не беше, че интернетът е измама. Напротив, интернетът беше истинска революция. Измамна беше цената, която пазарът беше готов да плати за всяка фирма, докоснала се до тази революция.

Когато Федералният резерв започва да вдига лихвите през 1999–2000 г., математиката се променя. При по-високи лихви бъдещите печалби струват по-малко днес. А ако компанията няма печалби, няма стабилен бизнес модел и разчита постоянно на нов капитал, тя става изключително уязвима.

Nasdaq достига върха си през март 2000 г. След това идва дълъг и болезнен спад. Но още по-важно е друго: не самият интернет умира, а фантазията около него. След прочистването оцеляват и израстват реалните победители, Amazon, Google, инфраструктурата, електронната търговия, по-късно cloud и мобилният интернет.

Балонът унищожава инвеститорски капитал, но оставя технологията.

Имаше ли срив на ИТ заплатите след .COM?

Да, но не навсякъде и не еднакво. В епицентъра, Силициевата долина и dot-com стартъпите, ударът е тежък. Много компании фалират, други съкращават масово. Част от хората губят не само заплата, а и обещаното богатство от stock options, които внезапно стават без стойност.

Но извън най-надутите сегменти ИТ професията не изчезва. Секторът се прочиства, заплатите и офертите се нормализират, но нуждата от технологични кадри остава. Това е важен урок и за днес: когато балонът се пука, не изчезва самата технология. Изчезва прекалената цена, прекаленото наемане и прекалената вяра, че растежът е безкраен.

2000 г. като край на цикъл

Годината 2000 не е просто край на борсов балон. Тя е край на няколко цикъла едновременно.

Първо, това е краят на спекулативния интернет цикъл от 1995–2000 г. Второ, това е краят на дългата американска експанзия от 90-те. Трето, това е краят на периода, в който пазарът вярва, че новата технология може да отмени старите финансови закони.

Това е важно, защото в края на цикъла обикновено има истинска история. Железниците през XIX век са истинска революция. Интернетът е истинска революция. AI също вероятно е истинска революция. Но истинската технология не означава, че всяка цена е оправдана.

Пазарът често бърка две различни неща:
“Това ще промени света” и “това заслужава всякаква оценка”.

Първото може да е вярно. Второто често е балон.

COVID: нов цикъл или удължаване на стария?

Официално COVID рецесията през 2020 г. се брои като край на бизнес цикъл. Тя е дълбока, но много кратка. След нея започва нова експанзия според стандартната икономическа статистика.

Но финансово може да се погледне и по друг начин. COVID не прочисти системата. Не видяхме нормален цикъл на масови фалити, дълго затягане на кредити, трайна дефлация на активи и рестарт от по-ниска база. Напротив, видяхме огромни фискални стимули, нулеви лихви, QE, директни помощи, спасителни програми и нова вълна от спекулация.

Затова COVID може да се разглежда не като истински край на стария финансов режим, а като шок, който временно го удължи.

След 2009 г. светът живя в режим на евтини пари, растящи активи, ниски лихви и постоянно търсене на доходност. COVID не прекрати този режим. Той го ускори до крайност.

Голямата грешка на компаниите след COVID

След 2020 г. технологичните компании започнаха да наемат така, сякаш светът е влязъл в нов дълъг дигитален цикъл. Логиката изглеждаше убедителна: дистанционна работа, онлайн търговия, cloud, streaming, SaaS, дигитализация на всичко.

Но част от това търсене не беше постоянен нов тренд, а изтеглено напред потребление. Хората и бизнесите купиха, внедриха и използваха дигитални услуги по-бързо, отколкото биха го направили нормално. Компаниите обаче наеха персонал така, сякаш този темп ще продължи десетилетие.

Сега виждаме обратното движение. Масови съкращения, замразени позиции, натиск върху middle management, по-малко junior роли, автоматизация, AI инструменти и фокус върху маржове.

Това не е просто корекция след прекалено наемане. Това е знак, че компаниите вече не мислят като в ранна експанзия. Те мислят като в късна фаза: пазят кеш, пазят маржове, режат разходи и се опитват да правят повече с по-малко хора.

AI като ускорител на късния цикъл

AI променя сегашната картина. При .COM балона много компании нямаха бизнес модел. Днес много технологични компании имат реални приходи и печалби. Проблемът е друг: AI започва да поставя под въпрос нуждата от толкова много хора и дори част от старите софтуерни бизнес модели.

Legacy software, support, QA, рутинно програмиране, част от DevOps дейностите, recruitment, content, operations, всичко това вече е под натиск. Не означава, че хората изчезват, но означава, че компаниите започват да преизчисляват колко персонал им трябва.

Затова настоящият ИТ спад изглежда особено неприятен: индексите може още да са високо, AI историята да е силна, големите компании да печелят, но за много служители секторът вече се усеща като рецесия.

Краят на цикъла не се потвърждава навреме

Големият проблем е, че официалното потвърждение почти винаги идва късно. Ако чакаме всички да признаят, че балонът се е спукал, активите вече ще са паднали.

Затова трябва да се гледат ранните пукнатини:

• технологични съкращения;
• спад в software/SaaS;
• проблеми в commercial real estate;
• напрежение в private credit;
• затягане на финансирането;
• спад в рисковия капитал;
• все по-тясно лидерство на пазара, държано от малко mega-cap компании;
• централна банка, която не може лесно да спасява пазара заради инфлация.

Когато тези неща започнат да се появяват едновременно, това вече не прилича на нормална корекция. Прилича на късен финансов цикъл.

Какъв е практическият извод?

Изводът не е “сривът идва утре”. Такова нещо никой не знае. По-разумният извод е:

Вероятността да сме в края на големия финансов цикъл е по-висока от вероятността да сме в началото на нова спокойна четиригодишна експанзия.

Това променя начина, по който трябва да се мисли за инвестиции. В края на цикъл най-опасното е да се гони максимална доходност точно преди финалното изпускане. Активите, които се изстрелват най-силно след дъното, често първо падат най-много.

Затова стратегията не трябва да е “all-in в ракетата”, а по-скоро да се мисли в три стъпки: първо запазване на капитала, след това осигуряване на достатъчно ликвидност и накрая по-агресивно купуване, когато паниката достигне своя връх.

Какво има смисъл в къса перспектива?

За хоризонт от няколко месеца, особено ако се очаква възможен risk-off и покачване на долара, най-логични са активи, които пазят гъвкавост:

• кеш;
• краткосрочни държавни книжа;
• money-market инструменти;
• частична експозиция към злато;
• малка експозиция към сребро;
• внимателно подбрани облигации, ако се очаква рецесионен спад на лихвите.

Това не са активите, които ще направят най-голямата печалба. Но те дават възможност да се стигне до момента, в който истинските възможности се появяват.

А истинските “ракети” обикновено идват след паника:

• small caps;
• качествени технологични компании;
• semiconductors и AI инфраструктура;
• Bitcoin и други рискови активи;
• miners;
• силно ударени, но жизнеспособни бизнеси.

Ключът е, че тези активи е по-добре да се купуват, когато страхът вече е изкарал слабите ръце от пазара, а не когато всички още вярват, че няма риск.

Най-ценният актив в края на цикъла

В края на цикъла най-ценният актив често не е акция, не е крипто, не е злато и не е имот.

Най-ценният актив е ликвидността.

Ликвидността позволява да не продаваш в паника. Позволява да купуваш, когато другите са принудени да продават. Позволява да чакаш. А в края на дълъг финансов цикъл способността да чакаш може да струва повече от всяка прогноза.

Историята на .COM балона показва нещо просто: технологията може да е истинска, а балонът пак да е истински. AI може да промени света, но това не означава, че всички оценки, всички заплати, всички компании и всички активи ще оцелеят без болезнено прочистване.

Най-добрата позиция в такъв момент не е сляп оптимизъм, нито пълен страх. Най-добрата позиция е подготвеност.

Да не си последният купувач на върха.
И да имаш капитал, когато дойде моментът, в който никой вече не иска да купува.